선박투자에 있어 가장 중요한 요소중 하나는 선박도입의 타당성을 평가하는 것이다. 이는 선박을 도입하는 선사와 대출을 해주는 선박금융기관 모두 필요한 평가이나 바라보는 관점이 다르기 때문에 이번호 포커스에서는 선사의 관점에서 그 타당성 평가에서 사용되는 할인율 산정을 살펴보고자 한다.

일반적으로 미래의 현금흐름을 평가하는 기법으로 가장 많이 쓰이는 것은 현금흐름 할인법(Discounted Cash Flow ; DCF)이다. 선박투자에 있어 투자한 시점부터 선박도입시 설정한 시나리오를 바탕으로 선박이 중고거래 되거나 폐선될 때까지 현재부터 미래 특정 기간까지 운항을 통한 현금흐름(cash flow)이 발생한다. 이를 현금유입(cash inflow)와 현금유출(cash outflow)로 나누어 볼 수 있다. 하지만 현실적으로 현재의 입장에서 미래의 여러 시점의 현금흐름을 발생시키는 투자결정을 할 수 밖에 없는 문제가 발생하는데 서로 다른 시점에서 발생하는 같은 투자금액이라도 현금흐름이 발생되는 시점에 따라 현금흐름의 가치가 서로 다르게 평가되는데 이를 화폐의 시간가치(Time value of money)라고 한다.

좀 더 쉽게 설명하지만 가까운 미래의 발생되는 현금흐름이 먼 미래에 발생하는 현금흐름 보다 큰 가치로 평가되는 것이다. 미래 각각의 시점에 발생되는 현금흐름을 현재 가치로 환산하기 위해 가장 많이 쓰이는 현재가치평가모형(Present value model)이 바로 현금흐름 할인법(DCF)이다. 또한 이를 현재가치로 환산하기 위해 현금 흐름을 할인해야 주어야 하는데 이를 위한 합리적인 할인율(기대수익률) 추정하는 방법이 쉽지는 않다.

일반적인 투자에서 같은 기대 수익률이라면 위험이 낮은 투자안을 선택하게 되는데 위험이 큰 투자안이라면 위험 프리미엄을 반영한 기대수익률을 기대하게 된다. 선박도입에 있어 선박의 자산 취득은 자기자본과 타인자본의 자금조달을 통해 이루어지는데 기회비용을 생각한다면 투자자 입장에서는 동일 위험의 타 사업에 투자하는 대신 선박의 투자를 통해 동일한 기대수익 또는 더 이상으로 보상받기를 원할 것이다.

이 기대수익률(할인율)을 추정하기 위해 가장 재무적으로 널리 쓰이는 방법이 가중평균자본비용(Weighted average cost of capital ; WACC)이다. 이는 투자자들이 미래에 기대하는 현금흐름에 대한 투자자의 요구수익률을 가중평균하고 합한 가격이다. 다시 말해 선박투자에 있어 조달된 자본의 기회비용을 추정하는 방법으로 자기자본비용과 타인자본비용을 각각의 가중치를 이용해 하나의 평균기회비용으로 구한다.

그리고 WACC에서 자기자본비용 추정을 위해 대표적으로 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model ; CAPM)을 쓴다. 이는 자본시장의 균형을 위한 자산의 기대수익률과 위험 사이의 관계를 통해 추정해 자기자본비용을 계산하는 모형으로 자산의 자기자본에 투자하는 투자자의 기대수익률이고 무위험 이자율과 체계적 위험에 시장위험프리미엄(Market Risk Premium)을 곱한 값으로 구해진다. 일반적으로 체계적 위험은 베타로 측정한다.

수식은 매우 간단하나 식에 들어가는 요소들을 계산하는 과정이 힘들다. 아마 비재무전공자라면 전문가의 도움없이 진행하기 매우 까다로운 부분이며 교재로 해결하기도 힘든 과정이다. 실제 선박 투자 시나리오는 없으니 간단한 가정만 가자고 할인율을 구해 보자.

가장 중요한 것은 관점인데 이번엔 선사 관점에서 할인율을 구하려고 한다. 기본 가정은 기업신용도 BBB-를 가진 선사가 전체 선박투자금의 타인자본(대출)을 70%, 자기자본을 30%의 비율로 선박에 투자하고자 할 때의 할인율을 계산하려고 한다.

물론 구체적인 시나리오만 있다면 자기자본에서도 선박펀드가 들어 올 수도 있고 선순위 보증이나 후순위 보증을 통해 신용보강이 이루어 질 수도 있으나 간단한 계산을 위해 기본적인 사항만 가정했다. 따라서 베타는 기업이 정해져 있지 않기 때문에 해상운수 산업의 베타를 2001년부터 2015년까지의 연평균을 사용했으며 무위험 이자율은 2010년 12월부터 2016년 6월 현재까지 월별 국채관리기금채 5년의 시장금리 월평균을 사용했다. 그리고 타인자본금리는 무위험 이자율과 같은 기간의 무보증 BBB- 회사채 금리의 월평균을 사용했다. 시장위험 프리미엄은 현재 국가예비타당성 조사에 쓰이는 6%를 가정했다. 하지만 베타, 타인자본금리, 무위험 이자율 부분 등과 같은 추정은 전체적으로 저자의 편의대로 사용했으니 꼭 정답이 있는 것은 아니다.(예를 들어 무위험 금리로 미국 국채를 사용할 수도 있다.)

계산 결과 자기자본비용은 8.15%, WACC는 세전이 7.93%, 세후가 6.73%가 나왔다. 이 수치는 BBB- 등급의 신용도를 가진 기업이 70(타인자본):30(자기자본) 으로 자금을 조달할 시 신용보강이 이루어지지 않은 할인율로 파악 할 수 있다. 물론 기업 신용도, 선박펀드, 보증과 같은 신용보강에 따라 할인율은 달라지겠지만 최초 산정시 전문가의 도움을 받는다면 생각 보단 쉽게 선박도입 타당성평가를 회사 차원에서 해 볼 수 있다.

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